30 сентярбря 2016
О переоценке биологических активов украинскими публичными агрохолдингами
Ни для кого не является секретом, что в течении последний лет аграрная отрасль является одним из наиболее привлекательных рынков Украины. При этом уже также очевидно, что вопрос доверия к информации, предоставляемой компаниями и их менеджментом, является одним из основных рисков для инвесторов и кредиторов украинских агро-холдингов.
Банкротства Мрии, Синтала, Укрзернопрома, кейсы Укрландфарминга, КСГ Агро, некоторых других, менее публичных компаний, стали уроком для инвесторов и на данный момент являются одним из факторов, которые затрудняют приход инвестиций в привлекательный в целом сектор. Прозрачность финансовой отчетности и вопрос доверия к ней являются одним из важнейших моментов для инвесторов и кредиторов, и здесь биологические активы и подходы к их переоценке могут быть инструментом для манипуляций со стороны менеджмента.
Стандарты МСФО (а именно 41 стандарт), позволяют производителям аграрной продукции учитывать свою продукцию, а также незавершенное производство, не по фактической себестоимости, а по «справедливой стоимости». Расчет справедливой стоимости основан на следующих основных допущениях: площади к уборке, прогнозные урожайность и цена реализации продукции, ожидаемые расходы на уборку, хранение и реализацию продукции, и, наконец, ставка дисконта. И это означает, что в теории менеджмент любого украинского агро-холдинга имеет в своих руках хороший «инструмент» для манипуляции финансовыми результатами своей компании.
В любом случае разные компании используют разные допущения для переоценки своих биологических активов, и ниже мы представляем анализ того, насколько агрессивные допущения для переоценки своих биологических активов используют украинские публичные агро-холдинги: МХП, Кернел, Астарта и Индустриальная Молочная Компания. Лишь последнюю из списка можно назвать «чистым» агро-производителем, в то время как остальные являются вертикально-интегрированными компаниями, активно работающими и в иных бизнес-сегментах. Также следует четко понимать, что использование агрессивных допущений автоматически не относит компанию в разряд «плохих». Но анализ данных допущений и подходов к оценке биологических активов является важной частью анализа структуры баланса любой агро-компании. Это наглядно продемонстрировал 2013 год, а именно его второе полугодие, когда произошло значительное снижение мировых цен на аграрную продукцию.
В результате применения достаточно агрессивных допущений при переоценке биологических активов в 1 полугодии 2013, рассматриваемые компании продемонстрировали в лучшем случае нулевую прибыльность во втором полугодии:
EBITDA, млн дол
1п 2013
2п 2013
Кернел - агро сегмент
54.3
-48.1
МХП - агро сегмент
39.0
0.0
Астарта - агро сегмент
51.7
-16.3
ИМК
51.5
-2.0
С точки зрения выращиваемых культур, подходы всех четырех компаний находятся в соответствии с общими правилами севооборота, хотя определенные различия между компаниями присутствуют.
Посевные площади под основными культурами в течении последних лет (среднее значение):
Кернел
МХП
Астарта
ИМК
Кукуруза
39%
43%
20%
53%
Пшеница
15%
16%
20%
8%
Подсолнечник
19%
14%
6%
18%
Соя
18%
7%
23%
5%
Сахарная свекла
18%
В соответствии со спецификой деятельности Астарты как крупнейшего украинского производителя сахара и переработчика сои, эта компания имеет по 20% общих площадей под сахарной свеклой и соей. При этом 20% - практически максимально-возможная доля сахарной свеклы в соответствии с принципами севооборота, согласно которым свекла может выращиваться на одной и той же земле не чаще чем раз в четыре-пять лет. ИМК чуть более других сфокусирована на выращивании кукурузы (земельный банк компании находится в регионах, благоприятных для выращивания этой культуры). Кернел, после неудачного эксперимента с увеличением посевных площадей подсолнечника до 26% в 2013 году, вернулся к более сбалансированному подходу к севообороту (с точки зрения которого подсолнечник должен выращиваться на одной и той же земле не чаще, чем раз в 5-7 лет, хотя украинские компании часто злоупотребляют увеличением его доли, фокусируясь на сиюминутной прибыльности, так как подсолнечник в течении последних лет был, наверное, самой прибыльной в среднем культурой).
С точки зрения затрат/урожайности из четырех представленных компаний МХП может быть назван производителем с относительно высокой себестоимостью и урожайностью, в то время как остальные – middle-cost производители, средняя урожайность за последние годы представлена в таблице:
Кернел*
МХП
Астарта
ИМК
Кукуруза
6.1
8.4
7.4
6.8
Пшеница
4.5
5.5
4.7
4.5
Подсолнечник
2.2
3.1
2.5
2.4
Соя
1.6
1.9
2.1
1.8
С точки зрения прозрачности и детальности финансовой информации, по нашему мнению, наивысшее качество - у ИМК, которая предоставляет всю необходимую для анализа своих подходов к переоценке информацию. Она включает в себя разбивку биологических активов по культурам, с указанием балансовой стоимости, а также фактической себестоимости по каждой из них, разбивка продаж в разрезе культур в денежных и натуральных единицах, прочая информация. Качество раскрытия информации Кернелом чуть хуже (разбивка капитализированных затрат по культурам не предоставляется, только балансовая стоимость в разрезе культур). Далее следует Астарта (также нет разбивки капитализированных затрат по культурам, значительная доля внутригрупповых продаж), в то время как МХП, но нашему мнению, имеет наименее прозрачную с точки зрения анализа подходов к переоценке биологических активов отчетность.
Информация о переоценке биологических активов украинскими публичными агрохолдингами представлена в следующей таблице:
30.06.2013
30.06.2014
30.06.2015
30.06.2016
ИМК
Посевные площади, тыс га
110 647
123 082
121 872
120 633
Балансовая стоимость, тыс дол
134 574
114 435
102 088
102 741
Балансовая стоимость на 1 га, дол
1 216
930
838
852
Доход от переоценки, тыс дол
74 960
48 733
37 596
48 833
Доход от переоценки на 1 га, дол
677
396
308
405
Астарта
Посевные площади, тыс га
203 265
208 459
210 303
216 207
Балансовая стоимость, тыс дол
299 955
262 868
168 036
166 301
Балансовая стоимость на 1 га, дол
1 476
1 261
799
769
Доход от переоценки, тыс дол
104 230
110 845
57 397
51 411
Доход от переоценки на 1 га, дол
513
532
273
238
Кернел
Посевные площади, тыс га
386 742
372 852
386 240
n.a.
Балансовая стоимость, тыс дол
239 823
178 493
144 088
n.a.
Балансовая стоимость на 1 га, дол
620
479
373
n.a.
Доход от переоценки, тыс дол
55 050
29 693
15 624
n.a.
Доход от переоценки на 1 га, дол
142
80
40
n.a.
МХП
Посевные площади, тыс га
287 000
290 000
340 000
355 000
Балансовая стоимость, тыс дол
250 627
153 425
184 763
251 169
Балансовая стоимость на 1 га, дол
873
529
543
708
Доход от переоценки, тыс дол
22 000
42 740
31 000
76 000
Доход от переоценки на 1 га, дол
77
147
91
214
На основании представленной информации можно сделать вывод о том, что исторически Индустриальная Молочная Компания и Астарта были более агрессивными в своих подходах к переоценке биологических активов, в то время как МХП – наименее (за исключением текущего года).
Индустриальная Молочная Компания стала использовать чуть менее агрессивные подходы к переоценке биологических активов в 2014 году (в результате падения цен на зерновые в 2013 году). Несмотря на это, на данный момент мы считаем, что ИМК наиболее агрессивна в своей переоценке биологических активов среди четырех рассматриваемых компаний. Практически всю прибыль, связанную с будущей реализацией своего урожая, компания отображает задолго до его уборки, уже во втором квартале календарного года. В текущем сезоне ожидаемая EBITDA на 1 га составляет около 400 дол. На основании текущей рыночной информации мы считаем, что данное значение вполне достижимо (в текущем сезоне), но в целом подход таит в себе риски для инвесторов и кредиторов.
Астарта, в свою очередь, стала менее агрессивной в своей переоценке лишь в 2015 году, но все еще учитывает достаточно большую часть ожидаемой прибыли по агро-сегменту до уборки урожая. Риск, связанный с этой компанией, митигируется в целом достаточно взвешенной стратегией развития и вертикальной интеграцией. В текущем сезоне EBITDA на 1 га на уровне 238 дол выглядит вполне достижимой.
Кернел продемонстрировал значительный убыток во 2 полугодии 2013 года, даже несмотря на то, что его подходы к переоценке биологических активов, были намного менее агрессивными по сравнению в ИМК и Астартой. Причиной этого были общие операционные проблемы и низкая урожайность в 2013 году (после чего Кернел полностью сменил операционный менеджмент своего агро-сегмента). Далее, в результате улучшения операционных показателей, улучшились и финансовые, но подходы к переоценке биологических активов остались достаточно консервативными. Компания учитывает большую часть при были по агро-направлению уже после уборки и реализации продукции.
МХП в целом также продолжает использовать достаточно взвешенный подход к переоценке своих биологических активов, хотя компания наименее прозрачна из представленных в раскрытии информации о своих биологических активах, так что анализ несколько затруднен. Негативный момент, который стоит упомянуть, один – значительное (как для Мироновского Хлебопродукта) увеличение доходов от переоценки в текущем году, и именно это позволило компании выполнить ковенанту по выпуску Еврооблигаций. При этом мы считаем, что значение EBITDA на 1 га в размере 214 дол в текущем году однозначно достижимо.