Компании -> Кернел (WSE:KER)

Последние новости
• Агентство Fitch повысило кредитный рейтинг Кернела до B+
• Польская TFI PZU увеличивает свою долю в Кернеле
• Менеджмент Кернела провел конференц-звонок с инвесторами
• Кернел планирует выпуск еврооблигаций?
• Кернел объявил о выплате дивидендов в размере 25 центов на акцию
• В ближайшие месяцы Кернел приступит к строительству нового зернового терминала

Последние отчеты
• Кернел - финансовый отчет за 2 квартал ФГ2017
• Кернел - операционный отчет за 2 квартал ФГ2017
• Кернел - финансовый отчет за 1 квартал 2017 финансового года
• Кернел - финансовый отчет за 2016 финансовый год
• Кернел - операционный отчет за 4 квартал ФГ2016

Ближайшие отчеты
• 20 апреля 2017 - операционный отчет за 3 квартал 2017 финансового года
• 30 мая 2017 - финансовый отчет за 3 квартал 2017 финансового года

Описание бизнеса

Кернел Холдинг – один из крупнейших мировых производителей подсолнечного масла, экспортеров зерна из Украины и России, а также один из крупнейших украинских агро-холдингов с земельным банком в 390 тыс га. Компания владеет значительными мощностями по хранению и перевалке зерновых – как линейными элеваторами, так и портовыми терминалами.

Общие мощности Кернела по переработке подсолнечника составляют около 3.5млн тонн в год (8 заводов). После покупки нового завода в Украине и продажи двух небольших предприятий в России, на данный момент все мощности по переработке подсолнечника компании находятся в Украине. Новый завод компании - бывший основной актив обанкротившейся группы Креатив. Изначально Кернел приобрел право требования по задолженности Креатива перед государственным Укргазбанком (завод выступал в качестве залога по кредиту), при этом саму сделку нельзя назвать полностью прозрачной.

В 2016 финансовом году Кернел переработал 2.7 млн тонн подсолнечника, производство подсолнечного масла составило 1.2 млн тонн. Доля компании в общемировом производстве подсолнечного масла составляет 7-8%. 90% произведенного масла экспортируется в Индию, Китай и прочие страны Азии, подсолнечный шрот экспортируется в основном в страны ЕС (для справки: при переработке 1 тонны подсолнечника в среднем производится около 440кг подсолнечного масла и 390кг шрота). Приблизительно 10% от общего производства подсолнечного масла продается на внутреннем рынке.

В зернотрейдинге позиции Кернела также достаточно сильны. С 4.4млн тоннами экспорта из Украины и России (в прошлом сезоне) компания занимает до 9-10% украинского рынка экспорта зерна и около 4% российского. В Украине Кернел владеет зерновым терминалом общей мощностью перевалки 4 млн в год, в России – 50% терминала в Тамани (доля Кернела в общей мощности – до 2 млн тонн, партнер компании по проекту – Glencore). Оба терминала находятся в глубоководных портах.

С общим земельным банком 390 тыс га, Кернел является вторым (после Укрландфарминга) по величине земельного банка агрохолдингом Украины. Основные выращиваемые культуры – кукуруза (40-50% от общих посевных площадей), подсолнечник, соя и пшеница. Ввиду ограничений касательно максимальной доли подсолнечника в общем севообороте (до 20%), агро-сегмент производит лишь около 6-7% потребности перерабатывающего сегмента в подсолнечнике, таким образом, с этой точки зрения вертикальная интеграция не очень велика. При этом при общем производстве зерновых в 1.6млн тонн, агро-сегмент обеспечивает 35% от общего объема экспорта компании. В дополнение к этому, элеваторы с общей мощностью хранения 2.8млн тонн оказывают значительную поддержку остальным бизнес-направлениям.

Что касается географии бизнеса, основные мощности по переработке подсолнечника находятся в Полтавской, Харьковской, Николаевской, Кировоградской и Одесской областях, земельный банк – в основном в Харьковской, Полтавской, Хмельницкой, Черниговской и Киевской областях. У компании нет активов в зоне конфликта на востоке Украины.

С ноября 2007 года акции Кернела котируются на Варшавской фондовой бирже под тиккером KER. Процент акций в свободном обращении – 61%. Акции Кернела включены в WIG-30 - индекс крупшейших компаний, акции которых торгуются на Варшавской фондовой бирже.

Операционные показатели

	1п 2017	1п 2016	..	2016	2015	2014	2013
Переработка подсолнечника, тыс тонн	1 188	1 333		2 685	2 523	2 315	2 300
Продажи подсолнечного масла, тыс тонн	503	455		984	1 030	920	1 040
Экспорт зерновых, тыс тонн	2 706	2 250		4 409	4 744	4 244	3 022

Посевные площади и урожайность основных культур:

Сезон	2016/2017	2015/2016	2014/2015	2013/2014	2012/2013
Кукуруза
Посевная площадь, га	138 300	157 112	185 016	162 000	57 000
Урожайность на 1 га, тонн	8.9	7.3	7.1	5.5	4.6
Пшеница
Посевная площадь, га	82 000	72 808	30 792	34 000	60 500
Урожайность на 1 га, тонн	6.0	5.1	5.4	4.3	3.4
Подсолнечник
Посевная площадь, га	81 400	57 480	69 744	103 000	38 000
Урожайность на 1 га, тонн	3.0	2.7	2.5	2.1	1.7
Соя
Посевная площадь, га	58 200	65 144	66 544	61 000	54 000
Урожайность на 1 га, тонн	2.8	1.8	1.8	1.4	1.3
Общий земельный банк, га	380 400	383 200	372 852	389 000	246 776

Кернел относится к middle cost агро-производителям, что означает достаточно среднюю себестоимость выращивания продукции на 1 га, а также средние по сравнению с конкурентами показатели урожайности основных культур.

Земельный банк компании был значительно увеличен в 2013 году, в результате покупки компании Дружба Нова, земельный банк которой на момент поглощения составлял 110 тыс га.

Финансовая информация*

$ тыс.	1п 2017	1п 2016	..	2016	2015	2014	2013
Выручка	1 043 344	998 693		1 988 520	2 329 507	2 393 251	2 796 752
Валовая прибыль	251 792	239 796		460 180	512 234	408 167	450 621
EBITDA	202 200	200 200		346 400	396 600	223 000	287 500
EBITDA маржа, %	19.4%	20.0%		17%	17%	9%	10%
Чистая прибыль	161 298	141 817		226 844	95 533	-107 406	105 253
	31.12.16		..	30.06.16	30.06.15	30.06.14	30.06.13
Активы	1 920 548	-		1 509 355	1 465 618	1 919 022	2 361 632
Основные средства	765 497	-		788 888	807 060	1 046 493	1 271 547
Текущие активы	1 155 051	-		720 467	658 558	872 529	1 090 085
Запасы	644 066	-		390 525	305 327	482 363	517 229
Денежные средства	68 906	-		60 372	129 121	65 400	78 819
Собственный капитал	1 091 972	-		997 055	890 844	1 030 686	1 352 269
Долг	619 183	-		319 666	462 518	743 167	725 244
	1п 2017	1п 2016	..	2016	2015	2014	2013
Операционный денежный поток	-217 619	-100 730		133 723	404 723	82 472	303 871
Финансовый денежный поток	273 050	113 257		-134 469	-309 824	6 868	-47 432
Дивиденды	0	0		-19 921	-19 921	0	0
Чистые заимствования	266 793	113 257		-114 548	-289 903	6 868	-45 061
Инвестиционный денежный поток	-50 441	-23 761		-60 732	-24 305	-83 210	-266 053

*-финансовый год компании начинается в июле и заканчивается в июне

Последний финансовый отчет компании

Комментарии к финансовым показателям:

• В течение последних лет объем выручки Кернела уменьшается, основная причина – снижение мировых цен на зерновые и масличные культуры, в то время как в натуральном выражении объемы реализации, в целом, растут.
• Переработка подсолнечника и экспорт зерновых остаются основными генераторами выручки Кернела (экспорт составляет более 90% общих продаж компании), при этом, в последнее время произошли изменения в прибыльности основных направлений бизнеса и их вкладе в общую прибыль холдинга:

  $ млн	1п 2017	1п 2016	..	FY2016	FY2015	FY2014
  Переработка подсолнечника
  Общая выручка	544	541		1 134	1 214	1 211
  EBITDA	47.4	68.3		128.8	213.1	177.8
  EBITDA маржа, %	9%	12%		11%	18%	15%
  Экспорт зерна
  Общая выручка	477	435		822	1 053	1 053
  EBITDA	15.3	21.6		46.3	59.4	59.4
  EBITDA маржа, %	3.2%	5.0%		5.6%	5.6%	5.6%
  Растениеводство
  Общая выручка	271	342		358	310	290
  EBITDA	133.6	90.2		146.0	97.9	-44.3
  EBITDA маржа, %	49.3%	26.4%		40.8%	31.5%	-15.3%
  Терминалы
  Общая выручка	28.9	26.6		57.3	55.3	45.5
  EBITDA	24.0	17.0		37.5	36.8	27.3
  EBITDA маржа, %	83.0%	63.9%		65.4%	66.5%	60.0%
  Элеваторы
  Общая выручка	42.7	31.2		38.2	42.4	74.5
  EBITDA	30.1	20.6		23.4	18.3	39.2
  EBITDA маржа, %	70.5%	66.0%		61.3%	43.2%	52.6%

• Несмотря на рекордные объемы переработки подсолнечника (благодаря покупке завода экс-Креатива), продажи подсолнечного масла в натуральном выражении в 2016 финансовом году снизились по сравнению с прошлым годом (с 1 030 тыс. тонн до 984 тыс. тонн). Основная причина – менеджмент Кернела принял решение частично отсрочить продажи масла с четвертого квартала ФГ2016 на первый квартал ФГ2017 (в результате продажи масла в последнем квартале 2016 финансового года снизились по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 26%). Общая выручка сегмента в ФГ2016 составила $1 134млн по сравнению с $1 214млн год назад.
• Ввиду значительной конкуренции между переработчиками, которая привела к дефициту сырья (подсолнечника) на рынке, в первом квартале нового финансового года (третий квартал 2016 календарного года) объемы переработки подсолнечника группой были достаточно низкими. В последнем отчетном квартале ситуация значительно улучшилась – новый урожай подсолнечника начал поступать на рынок и предложение сырья для переработки существенно выросло. Таким образом, во втором квартале финансового года объемы производства подсолнечного масла Кернелом были близки к рекордным показателям, достигнутым год назад:

  

• В последнем отчетном квартале перерабатывающие предприятия группы работали практически со 100%-й загрузкой. Выручка сегмента за первое полугодие ФГ2017 осталась практически неизменной по сравнению с прошлогодней ($540млн).
• Высокая конкуренция между переработчиками (в текущем сезоне мощности переработки подсолнечника в Украине оцениваются в более чем 18млн тонн, в то время как рекордный в украинской истории урожай подсолнечника составил 13.6млн тонн) также привела к снижению прибыльности переработки. В 2016 финансовом году EBITDA маржа данного бизнес-сегмента Кернела составила 11% (по сравнению с 17% год назад), в 1 квартале нового финансового года – чуть более 7%, что является наиболее низким показателем за последние годы. Во 2 квартале, после поступления на рынок урожая нового сезона, маржа увеличилась до 9.4%, но предпосылок для дальнейшего роста нет.
• Менеджмент Кернела также ожидает, что маржа переработки останется на низком уровне в течение ближайшего времени, до тех пор, пока мелкие переработчики из-за низкой прибыльности не будут уходить с рынка (при этом Кернел настроен активно участвовать в консолидации отрасли, планируя увеличить свои мощности переработки на 1.5млн тонн).
• С другой стороны, обратим внимание на то, что запас семечки для переработки Кернелом на конец отчетного периода значительно (более чем вдвое) превышал прошлогодний ($237млн по сравнению с $113млн год назад), что может положительно сказаться на объемах переработки (и, возможно, марже) в следующем квартале.
• Объем реализации зерновых группой в 1 полугодии ФГ2017 составил 2 707тыс. тонн, на 20% выше прошлогоднего. Данный факт положительно повлиял и на объем выручки данного сегмента Кернела – за полугодие она составила $477млн (на 9.6% выше прошлогоднего уровня), при этом EBITDA маржа снизилась до 3.2% (5% в 1 полугодии ФГ2016). Динамика экспорта зерновых из Украины была существенно лучше российских результатов сегмента (несмотря на рекордный уродай зерновых в России, темпы российского экспорта с начала сезона ниже ожиданий, во многом ввиду девальвации российского рубля, которая привела к снижению внутренних цен на зерно в рублях).
• Результаты сегмента Терминалы в течение последних лет остаются достаточно стабильными, они представляют достаточно стабильный источник прибыли для компании. В 1 полугодии 2017 финансового года общий объем перевалки зерна через терминалы Кернела составил 3.055 млн тонн (с учетом 50% объемов перевалки Тамани). В течение последних лет динамика объемов перевалки выглядела следующим образом:
• Что касается финансовых результатов, EBITDA сегмента в 1 полугодии ФГ2017 составила $24млн, на 41% аналогичного периода прошлого финансового года. В среднесрочном периоде мы ожидаем снижения маржи владельцев портовых терминалов в Украине, что связано с ожидаемым введением в эксплуатацию большого количества новых мощностей. Несмотря на этот факт, наличие портовых мощностей по перевалке зерна является одним из ключевых элементов зернотрейдингового бизнеса, и данный сегмент все еще остается привлекательным для инвесторов в Украине. Сам Кернел в 2017 году начинает реализацию масштабного проекта по удвоению (с текущих 4млн тонн в год) своих мощностей по перевалке в порту Черноморска.
• В новом сезоне хорошие финансовые результаты были также продемонстрированы сегментом Элеваторы. За 1 полугодие ФГ2017 EBITDA сегмента составила $30млн, по сравнению с $20.6млн год назад. Основные причины – хороший урожай зерновых в Украине в 2016 году, а также значительное количество осадков в период уборки.
• Ввиду хорошего урожая и урожайности сегмент Растениеводство является основным генератором прибыли Кернела в текущем финансовом году. Выручка сегмента (с учетом внутригрупповых продаж) за 1 полугодие ФГ2017 была несколько ниже прошлогодней ($271млн по сравнению с $342млн в 1 полугодии ФГ2016), при этом EBITDA – выше ($134млн по сравнению с $90млн год назад).
• С положительной точки зрения отметим, что Кернел продал часть своего урожая перед началом сезона по форвардным контрактам по цене, которая была существенно выше цены уже по ходу сезона (например, для кукурузы цена в мае-июне была на $10-20/т выше цены в октябре-декабре). Данный факт должен положительно повлиять на финансовые результаты компании. С негативной стороны отметим, что на конец декабря у Кернела оставались неубранными 16 тыс. га кукурузы (более чем 10% всего урожая данной культуры). В любом случае, мы сохраняем наше видение прибыльности работы сегмента в текущем сезоне, которая (без учета влияния девальвации) должна составить не менее 40% (на уровне маржи по EBITDA). Общая EBITDA сегмента оценивается в $160-170млн.
• Мы также ожидаем, что общее значение EBITDA компании в текущем сезоне составит около $350млн.Что касается следующих сезонов, то в среднем можно ожидать определенного ухудшения результатов сегментов Растениеводство (что связано с высокой базой текущего сезона из-за рекордной урожайности), а также Терминалы (без учета эффекта от новых инвестиций), вместе с этим, в среднесрочном периоде должна увеличиться маржа переработки подсолнечника. Таким образом, в нашем базовом сценарии на 2018 финансовый год прогнозная EBITDA Кернела составляет $300-320млн.
• Основные изменения в активах компании по сравнению с прошлым годом – рост товарных запасов, а также задолженности по возмещению НДС. Запасы на 31.12.16 составили $644млн по сравнению с прошлогодними $463млн. Основная причина увеличения – рост запасов подсолнечника для переработки (скорее всего, таким образом компания реагирует на обострение конкуренции среди переработчиков за сырье, пытаясь максимально нарастить свои запасы). Задолженность по возмещению НДС выросла (год к году на $50млн) в основном за счет изменений в налоговом законодательстве Украины с начала 2016 года.
• На 31.12.16 торговая дебиторская задолженность компании составила $125млн, объем предоплат поставщикам - $81млн.
• Важным для оценки качества активов Кернела фактом является наличие на балансе компании на 31.12.16 гудвила (вид нематериального актива) в сумме $120млн.
• Финансовая структура группы остается достаточно хорошей. А после недавнего выпуска облигаций на $500млн (срок обращения – пять лет) улучшилась и структура долга (за счет значительного удлинения среднего срока его погашения). Текущее соотношение долга к собственному капиталу Кернела составляет около 0.6х, собственный капитал ($1 091млн на 31.12.16) полностью покрывает основные средства и является основным источником финансирования активов компании в целом.
• Финансовое состояние компании остается достаточно хорошим, что особенно важно учитывая достаточно амбициозные инвестиционные планы (удвоение мощностей перевалки портового терминала, увеличение земельного банка, покупка новых мощностей по переработке подсолнечника).