12 грудня 2022

У звітному кварталі Кернел продемонстрував досить неоднозначні результати – збільшення загального експорту за рахунок роботи зернових коридорів, непогана прибутковість, але досить багато питань до структури балансу та грошових потоків.

Відкриття зернових коридорів сприяло покращенню операційних показників Кернела – в першу чергу це стосується збільшення експорту та зростання прибутковості.

За період липень-вересень обсяг переробки соняшника компанією склали 461 тис. т – майже на рівні відповідного періоду минулого року. Виручка сегменту склала $263 млн (-28% до минулого року за рахунок скорочення обсягів реалізації соняшникової олії на 8% та зниження середньої ціни реалізації).

При цьому прибутковість переробки соняшнику зросла. Через значне падіння внутрішніх цін на соняшник в Україні (спричинене скороченням експорту олії протягом березня-липня, що призвело до формування значних залишків непроданого соняшнику у фермерів), маржа переробки на 1т склала рекордні для останніх років $223/т (рік тому - $61/т).

Таким чином, загальна EBITDA сегменту у звітному кварталі склала $45 млн ($13 млн у липні-вересні 2021 року).

У своєму звіті Кернел відзначає, що скорочення врожаю соняшнику (згідно офіційної статистики – з рекордно високих 16.4 млн т в 2021 році до 10 млн т) та небувале пожвавлення його експорту негативно впливає на пропозицію соняшнику для переробки. Але на нашу думку, враховуючи, що значна частина переробників соняшнику все ще не відновила роботу, а також значні перехідні залишки соняшнику у фермерів, можна очікувати, що в найближчі місяці маржа переробки залишиться досить високою.

В сегменті торгівлі та інфраструктури експорт зерна в звітному кварталі склав 732 тис. т (-67% до минулого року, оскільки зернові коридори з українських портів відкрились ближче до кінця серпня), виручка зменшилась до $517 млн (-54%), EBITDA – до $60 млн (рік тому - $92 млн). Незважаючи на зниження прибутків в абсолютному значенні, у перерахунку на 1т експортованого зерна прибутковість зернового експорту зросла.

Додамо також, що в минулому році дуже сильні результати були продемонстровані трейдинговим крилом Кернелу – Avere (в поточному році торгові результати були значно скромнішими).

В сегменті Рослинництво результати також були відносно непоганими – EBITDA склала $82 млн, що значно нижче рекордних минулорічних $208 млн, але у порівнянні з середніми результатами в попередні роки показник є досить непоганим.

За рахунок продажу пов’язаним з основним акціонером компаніям активів, що володіють правами оренди 134 тис. га земель (на дату звіту угоду все ще не закрито), посівні площі Кернела в поточному році склали 363 тис. га (500 тис. га в минулому році), врожайність соняшнику склала 2.5 т/га, пшениці – 4.7 т/га, очікувана врожайність кукурудзи (за підсумками обмолоту 60% площ) – 7.9 т/га.

Балансова вартість 1 га посівів кукурудзи на 30.09.22 склала $800 (у порівнянні з минулорічними $1 200), при вказаній групою врожайності та поточній ринковій ціні кукурудзи, можна очікувати на непогані прибутки в разі, якщо Кернел буде в змозі зібрати зерно та в разі продовження функціонування зернових коридорів з українських портів (тобто логістичні витрати, пов’язані з експортом, не зростуть).

Аналогічна ситуація з соняшником – його балансова вартість не є високою, тому можна очікувати непоганих результатів після його внутрішньої передачі на переробку.

Операційний грошовий потік до змін в робочому капіталі склав $181 млн – майже на минулорічному рівні, при цьому з негативної сторони відзначимо, що дебіторська заборгованість покупців перед Кернелом збільшилась відразу на $190 млн, тобто загальний операційний грошовий потік був близьким до нуля.

Це означає, що зароблені прибутки на кінець вересня не принесли збільшення грошових коштів компанії. В своєму звіті Кернел пояснює це збільшення тим, що через війну операційний цикл бізнесу (в першу чергу торгівельного) є довшим, ніж раніше.

Зі свого боку ми вважаємо, що з продовженням функціонування зернового коридору (офіційно продовжено до середини березня 2023 року) компанія буде в змозі генерувати досить значні грошові потоки. Ми, як мінімум, не очікуємо подальшого значного зростання дебіторської заборгованості (єдиним негативним чинником в цьому плані може бути повільне проходження судами інспекції в Стамбулі).

Станом на кінець вересня обсяг грошових коштів на балансі Кернела склав $268 млн. Сума заборгованості по банківським кредитам та облігаціям – близько $1.5 млрд. Боргове навантаження залишається значним, що є ризик фактором для діяльності компанії та вимагає пильної уваги в подальшому.

На наступні звітні періоди ми очікумо, що показники прибутковості Кернелу залишаться непоганими, та особливої уваги потребує саме здатність генерувати додатній операційний грошовий потік, а також зміни в структурі балансу.

Основні операційні та фінансові показники Кернелу у звітному кварталі наведені в наступній таблиці:

$ млн	1кв ФР2023	1кв ФР2022
Експорт зерна, тис. т	732	2 227
Переробка соняшника, тис. т	461	482
Загальна виручка	655	1 340
Загальна EBITDA	168	281
EBITDA переработка соняшника	45	13
EBITDA трейдинг	60	92
EBITDA рослинництво	82	208

Огляди компаній: