3 листопада 2023

Кернел продовжує робити ставку на переробку соняшнику, інвестує в логістичні активи та демонструє досить непогані фінансові результати.

В результаті нестабільної роботи зернового коридору з українських глибоководних портів, фінансові результати Кернела в четвертому кварталі 2023 фінансового року (квітень-червень 2023 року) погіршились у порівнянні з попередніми звітними періодами, але за 2023 (фінансовий) рік в цілому вони є абсолютно прийнятними.

	1кв ФР2023	2кв ФР2023	3кв ФР2023	4кв ФР2022
Експорт зерна, тис. т	732	1 522	824	627
Переробка соняшника, тис. т	461	653	744	644
Виручка, $ млн	655	1 235	825	740
Загальна EBITDA, $ млн	168	277	155	-56
EBITDA переробка соняшника, $ млн	45	66	109	50
EBITDA трейдинг, $ млн	60	62	71	-40
EBITDA рослинництво, $ млн	81	204	-24	-40

*-фінансовий рік компанії починається в липні і закінчується в червні, 4 квартал - квітень-червень

Найкращою залишається ситуація в сегменті переробки олійних. В останньому кварталі фінансового року Кернел переробив 644 тис. тон соняшнику, що більше, ніж в середньому протягом року.

Обсяг реалізованої соняшникової олії протягом квітня-червня становив 319 тис. тон, що також є досить високим показником, але при цьому прибутковість переробки та продажів знизилась у порівнянні з попередніми періодами – загальна EBITDA напрямку в звітному кварталі становила $50 млн, або $157 на 1т олії (в середньому за фінансовий рік прибуток на одну тонну становив $237).

В сегменті торгівлі зерновими збиток на рівні EBITDA в останньому кварталі фінансового року склав $40 млн. Компанія зазначає, що подібний результат є наслідком поганої роботи зернового коридору з українських портів.

На нашу думку, результат є низьким, навіть враховуючи нестабільну роботу коридору, тому додатково ми можемо припустити, що в звітному періоді компанія відобразила в тому числі витрати по затримці проходу суден через коридор, що пов’язані з попередніми періодами (тож це коригування прибутків сегменту попередніх періодів).

Приблизно таким же (збиток на рівні EBITDA в розмірі -$40 млн) в звітному кварталі був результат в сегменті Рослинництво. Головна причина – переоцінка запасів зерна та біологічних активів (посівів) через суттєве зниження світових цін на зернові, а також високі очікувані додаткові логістичні витрати, пов’язані з експортом зерна через дунайські порти внаслідок припинення роботи зернового коридору в липні 2023 року.

Сума збитку від переоцінки біологічних активів та товарних запасів протягом квітня-червня 2023 року становила $103 млн. Переоцінка біологічних активів, а також девальвація гривні вносять елементи неоднозначності в фінансові результати Кернела (як і інших українських агрохолдингів), тому, на нашу думку, важливо звертати особливу увагу не лише на показники прибутків, але і на величини операційного грошового потоку компаній (враховуючи списання активів, які не є елементами грошового потоку).

Загальний показник збитку на рівні EBITDA групи в останньому кварталі фінансового року становив -$56 млн. При цьому, оскільки частина збитку – це переоцінка товарних запасів та посівів (тобто фактично – це очікуваний нереалізований збиток), операційний грошовий потік компанії до врахування змін в оборотному капіталі (але після виплати відсотків по кредитах та податків) був додатнім та становив $59 млн.

За рахунок сезонного зменшення товарних запасів загальний показник операційного грошового потоку в звітному кварталі становив $133 млн.

* - негативна EBITDA в квітні-червні 2022 року через списання пов'язані з впливом військових дій.

Додатково Кернел отримав від Андрія Веревського (пов’язаних компаній) за актив, що було продано в 2022 році (з загальним земельним банком під управлінням 134 тис. га) $90 млн грошових коштів.

Отримані в звітному кварталі кошти було спрямовано на 1) $40 млн - на погашення боргових зобов’язань; 2) лише близько $16 млн на капітальні інвестиції та купівлю активів; 3) було розміщено депозит в сумі $123 млн в якості забезпечення кредитних зобов’язань.

Щодо списань, то протягом квітня-червня компанія переоцінила/списала $65 млн товарних запасів, а також близько $30 млн фінансових активів (це безпосередньо вплинуло на прибуток звітного періоду).

Без врахування депозиту, сума грошових коштів в балансі Кернела станом на 30 червня 2023 року становила $954 млн ($881 млн на 31 березня 2023 року).

Також в активах компанії станом на кінець звітного періоду є товарні запаси в загальній сумі $341 млн (у порівнянні з $954 млн рік тому), біологічні активи (посіви) балансовою вартістю $146 млн ($160 млн), дебіторська заборгованість та передоплати постачальникам на $457 млн та податкові активи (в першу чергу ПДВ до відшкодування на $162 млн).

Проти цих активів станом на звітну дату Кернел мав $1.5 млрд боргу (не враховуючи зобов’язання з оренди землі), кредиторську заборгованість та інші зобов’язання на $310 млн.

Загалом, станом на 30 червня 2023 року поточні активи Кернела перевищували поточні зобов’язання на $540 млн, що вказує на прийнятну структуру балансу і ліквідність компанії (особливо враховуючи пролонгацію кредитних зобов’язань на суму $778 млн до середини 2024 року).

Балансова вартість власного капіталу станом на кінець звітного періоду становила більше ніж $1.7 млрд. Для порівняння, перед початком повномасштабного вторгнення (на 30 червня 2021 року), вона складала $1.9 млрд, в основному різниця була сформована за рахунок знецінення основних засобів внаслідок негативного впливу російської агресії. Загальна структура балансу на 30 червня 2023 року, а також кінець 2021 та 2022 фінансових років, виглядала наступним чином:

Структура балансу Кернела

	30.06.23	30.06.22	30.06.21
Активи всього	3 885	4 185	3 996
Основні засоби	1 443	1 662	1 713
Поточні активи	2 442	2 523	2 284
Запаси*	489	1 116	709
Грошові кошти	1 077	448	574
Власний капітал	1 744	1 686	1 948
Борг	1 474	1 696	1 085

* - включно з біологічними активами (посівами)

Щодо фінансових результатів за 2023 рік в цілому, в своєму звіті компанія фокусує свою увагу на декількох основних показниках – EBITDA в сумі $544 млн, чистому прибутку в розмірі - $299 млн, а також прибутку від валютної переоцінки (пов’язаної впливом девальвації гривні на собівартість реалізованої продукції), що компенсується збитком в -$241 млн, який не є частиною звіту про прибутки, але зменшує власний капітал компанії.

Якщо дивитись на результати діяльності з точки зору операційного грошового потоку, суттєвим був вплив неможливості експорту зернових та олійних протягом значної частини 2022 року, що призвело до формування великих залишків продукції. Відповідно, за перші дев’ять місяців 2022 фінансового року (липень 2021 – березень 2022) EBITDA Кернела становила $509 млн, але операційний грошових потік був від’ємним на рівні -$335 млн.

В 2023 фінансовому році маємо протилежну картину - EBITDA склала $544 млн, а операційний грошовий потік $716 млн, оскільки Кернел поступово зменшував залишки продукції.

Фінансові результати діяльності Кернела

$ млн	2023	2022	2021	2020
Виручка	3 455	5 331	5 595	4 107
Валовий прибуток	636	652	906	462
EBITDA	544	220	806	443
EBITDA маржа, %	16%	4%	14%	11%
Чистий прибуток	299	-41	506	123
Операційний грошовий потік	716	-305	461	269
Фінансовий грошовий потік	-216	476	-48	226
Інвестиційний грошовий потік	10	-294	-205	-203

Якщо розглянути результат за два роки в цілому (з липня 2021 року по червень 2023 року, це має сенс, оскільки в 2023 фінансовому році Кернел активно реалізовував товарні запаси, сформовані за рахунок рекордного врожаю 2021 року), EBITDA Кернела становила $764 млн, включаючи збиток від переоцінки/списання основних засобів в $330 млн, а також списання/знецінення товарних запасів на $164 млн.

За той же період операційний грошовий потік до змін в оборотному капіталі становив трохи більше ніж $1 млрд, загальний операційний грошовий потік - $411 млн.

Протягом цього ж періоду часу (останні два фінансові роки) сума боргових зобов’язань компанії збільшилась на $437 млн (це трапилось ще протягом липня – грудня 2021 року), а також отримала $113 млн від пов’язаних з Андрієм Веревським компаній за продані йому активи.

Куди були спрямовані ці кошти? Ще восени 2021 року Кернел викупив з ринку власні акції на $97 млн, а також виплатив акціонерам дивіденди в сумі $34 млн. Також протягом двох років компанія виплатила $34 млн за оренду землі. Інвестиції в основні засоби та придбання активів становили приблизно $210 млн, додатково Кернел втратив більше $50 млн на операціях з криптовалютою.

Сума грошових коштів в балансі компанії станом на 30 червня 2023 року збільшилась у порівнянні з 30 червня 2021 року на $503 млн.

Таким чином, загальні результати роботи компанії протягом майже двох років повномасштабної війни можна назвати прийнятними, фінансовий стан компанії, за великим рахунком, є близьким до того, яким він був до повномасштабного вторгнення (при цьому ризики діяльності значно зросли).

В розрізі окремих напрямків роботи, значення EBITDA в сегменті переробки соняшнику було найвищим за всю історію існування Кернела - $237 млн (в 2022 фінансовому році на рівні EBITDA був збиток в розмірі -$73 млн за рахунок списання та знецінення активів на суму $185 млн, в 2021 фінансовому році – ще до початку повномасштабного вторгнення - прибуток становив рекордно низькі $37 млн).

Загальний обсяг переробленого в 2023 фінансовому році соняшнику становив 2.5 млн тон (2.2 млн тон в ФР2022 та 3.2 млн тон в ФР2021).

Рекордно висока маржа переробки стала наслідком високих запасів соняшнику в країні на початку вторгнення з одного боку, а також втрата через окупацію та закриття декількох переробних підприємств – з іншого. Враховуючи також логістичні експортні обмеження, в сезоні 2022/23 переробники диктували свої умови фермерам та фактично отримували надприбутки.

В сегменті Торгівля зерновими та Інфраструктура обсяги експорту суттєво знизились – з 8 млн в фінансових роках 2021 та 2022 (незважаючи на фактичну відсутність експорту в березні-червні 2022 року) до 3.7 млн тон в ФР2023.

Незважаючи на це, Кернел залишився експортером номер один зернових з України з часткою 8% (у найближчого переслідувача – Louis Dreyfus – 7%). Фінансовий рік Кернел розпочав з запасами 1.8 млн тон зернових. В звітному році Кернел зібрав близько 2 млн тон зернових власного врожаю, закупка у третіх осіб становила 1 млн тон.

Відповідно, на кінець фінансового року запаси зернових компанії становили 1.1 млн тон. Ми очікуємо, що якщо українські чорноморські порти в новому сезоні будуть здебільшого заблоковані, Кернел буде фокусуватись на експорті запасів на червень 2023 року та власного врожаю. Якщо ж глибоководні порти будуть працювати, компанія буде значно активнішою в закупівлі зернових (але віддаючи пріоритет власному врожаю та продуктам переробки олійних).

EBITDA сегменту в ФР2023 становила $154 млн ($237 млн в попередньому фінансовому році, зниження в основному стосувалось швейцарської трейдингової компанії Кернела - Avere). З іншого боку компанія особливо відзначає хороші результати від оперування парком вагонів-зерновозів.

В напрямку Рослинництво, ситуація була, мабуть, найгіршою з усіх сегментів. EBITDA напрямку становила $221 млн, але, по-перше, основна частина прибутку була пов’язана з реалізацією врожаю 2021 року, а по-друге, велика частина результату – валютна переоцінка собівартості через девальвацію гривні. Суттєво допомогла компанії і хороша врожайність основних зернових та олійних культур в 2022 році.

Щодо врожаю 2023 року, вперше в історії в своїй звітності Кернел вже відобразив очікуваний збиток від збирання та реалізації врожаю, навіть незважаючи на хорошу очікувану врожайність (кукурудза – 9.3 т/га, соняшник – 3.0 т/га). Сума збитку - $27 млн, він відображений в статті Переоцінка біологічних активів (тобто він є нереалізованим, можна очікувати, що якщо Україна буде в змозі експортувати зернові та олійні через чорноморські глибоководні порти), результати сегменти вже незабаром суттєво покращаться.

Насамкінець, декілька слів про інвестиції компанії – поточні та планові. В сегменті олійних компанія в наступному фінансовому році планує добудувати свій найбільших завод з переробки олійних в Старокостянтиниві (+1 млн тон переробки олійних на рік для групи). В сегменті трейдингу компанія інвестує в олійні термінали в Чорноморську, Південному та на Дунаї, а також в зерновий термінал в Рені (для того, щоб гарантувати собі можливість експорту зернових хоча б власного врожаю в разі, якщо глибоководні чорноморські порти не будуть функціонувати).

Також вперше в своїй історії Кернел інвестував $18 млн в купівлю двох суден – балкера Eneida на 44 тис тон, а також танкера Mavka (12.5 тис. тон). Таким чином компанія може хоча б частково нівелювати небажання власників суден заходити в українські порти через військові ризики (Eneida стала одним з перших суден, яке пройшло новим тимчасовим коридором з українських портів восени 2023 року).

Але головною новиною для компанії протягом останніх місяців (якщо не враховувати великий корпоративний скандал та недружні дії Андрія Веревського та Ради Директорів по відношенню до інших акціонерів компанії – законність цих дій буде визначати суд в Люксембурзі) стало продовження основної частини короткострокових кредитів компанії до середини 2024 року (при тому, що група готова погасити зобов'язання з дисконтом 25%).

Пролонгація зобов’язань суттєво покращує поточну ситуацію з ліквідністю Кернела, через яку нещодавно в одному з інтерв’ю фінансовий директор компанії заявив, що компанія знаходиться на межі дефолту. Ми залишаємося при своїй думці – справи у компанії продовжують йти непогано.

Огляди компаній: