17 вересня 2023

Якими були фінансові результати та як змінився фінансовий стан Кернела до та під час російського повномасштабного вторгнення.

В нещодавньому інтерв’ю Latifundist новий фінансовий директор групи Кернел зазначив, що з початку повномасштабного вторгнення компанія перебуває на межі дефолту.

Подібне твердження передусім базується на тому, що більша частина зобов’язань компанії перед кредиторами є короткостроковою, тому для продовження нормальної операційної діяльності бізнесу більшу частину короткострокових зобов’язань ($1.5 млрд) необхідно пролонгувати, навість незважаючи на наявність значної суми грошових коштів на балансі компанії на останні звітні дати ($1.1 млрд на 30 червня 2023 року).

В теорії, якщо банки відмовляться пролонгувати кредити, а Кернел відмовиться погасити заборгованість, може наступити формальний випадок дефолту. На практиці - подібний розвиток подій не відповідає інтересам ні кредиторів, ні самої компанії.

Вперше кредитори пролонгували короткостроковий борг Кернела в 2022 році до червня 2023 року, в 2023-му ж році Кернел звернувся до фінансових установ щодо пролонгації боргу до середини 2024 року.

За даними фінансового директора саме кредитори компанії поставили умову щодо додаткової підтримки Кернела акціонерами, що призвело до оголошення тендеру, за результатами якого Андрій Веревський суттєво розмив частку мінорантних акціонерів. Ми продовжуємо вважати суму, залучену на тендері, як відносно незначну для розміру бізнесу компанії.

Розуміючи необхідність пролонгації кредитних зобов’язань Кернела для подальшої діяльності компанії, ми вирішили розібратись в тому, що відбулось з фінансовим станом Кернела з початку повномасштабного вторгнення та де наразі знаходиться компанія з точки зору фінансової стійкості.

Фінансова інформація

Почнемо з короткого опису загальної ситуації на ринках зернових та олійних культур України до та після початку повномасштабного вторгнення.

Розпочнемо з того, що в другій половині 2020 року розпочався цикл значного зростання світових цін на основні зернові та олійні культури.

Джерело - Trading Economics

Перша фаза циклу завершилась в травні 2021 року, після чого протягом декількох місяців світові ціни знижувались, але вже у вересні розпочалась друга фаза цикла, за підсумками якої, наприклад, ціни на кукурудзу досягнули найвищої позначки за всю історію в квітні 2022 року, вже після початку повномасштабного вторгнення росії в Україну.

В результаті значного зростання світових цін, фінансовий рік 2021 (липень 2020 – червень 2021 року) став найуспішнішим для Кернела за всю історію діяльності компанії. EBITDA (операційний прибуток до амортизації, який можна спрощено вважати «прибутком на папері») компанії становила $806 млн, операційний грошовий потік (який спрощено є відображенням прибутку в додаткових грошових коштах, що отримала компанія від діяльності протягом звітного періоду) - $460 млн.

Різниця між операційним прибутком та сумою операційного грошового потоку в основному складалася з суми переоцінки посівів ($132 млн, переоцінка біологічних активів/посівів є стандартною практикою для агро-компанії, та є класичним прикладом «паперового прибутку», який реалізується вже після збирання та продажу врожаю) та сплачених відсотків за зобов’язаннями ($133 млн).

Фінансовий рік 2021 (30 червня 2021 року) Кернел закінчив з грошовими коштами на рахунках в сумі $574 млн (порівняно з $369 млн на кінець 2020 фінансового року), товарними запасами в $332 млн та майбутнім врожаєм більше ніж на 500 тис. га землі (з балансовою вартістю в $377 млн, яка включала в себе вищезазначену переоцінку в $132 млн).

Для фінансування цих активів було залучено $1.1 млрд фінансування, з яких короткострокове фінансування становило близько $300 млн.

Загальне кредитне навантаження виглядало абсолютно адекватним розміру бізнесу Кернела, фінансовий стан компанії оцінювався як цілком прийнятний.

2022 фінансовий рік розпочався ще більш вдало, ніж попередній. По-перше, розпочалась друга фаза цикла зростання світових цін на агро-продукцію, по-друге, в 2021 році Кернел і вся Україна зібрала рекордний врожай зернових та соняшнику. Поєднання цих двох факторів призвело до дуже сильних фінансових результатів в першому півріччі 2022 фінансового року (липень 2021 – грудень 2021).

EBITDA Кернела за перші дев’ять місяців фінансового року 2022 становила $608 млн, операційний грошовий потік до змін в робочому капіталі - $605 млн.

В цій точці розповіді необхідно звернути увагу читача на сезонність бізнесу та сезонні потреби в його фінансуванні.

Окрім фармінгу, основні напрямки бізнесу Кернела – це переробка соняшнику та торгівля зерном. Таким чином, для компанії важливо бути в змозі закупити максимальну кількість зерна та соняшнику відразу після їх збирання, коли внутрішня ціна на цю продукцію є близької до мінімальної (ще точніше – різниця між внутрішньою та світовою цінами є максимальною).

Таким чином, зазвичай Кернел залучає додаткові кредити в липні-серпні для фінансування подібної сезонної закупівлі, виплачуючи ці кредити вже навесні. Так, в фінансовому році 2021 сума подібних кредитів становила близько $250 млн.

Через рекордний врожай 2021 року в Україні Кернел націлився на максимальні обсяги переробки соняшнику та експорту зерна. Також станом на осінь 2021 року ціни на зернові та олійні були значно вищими, ніж рік тому. Все це призвело до того, що Кернел залучив для сезонного фінансування діяльності додатково $600 млн, його борг зріс з $1.1 млрд на кінець червня 2021 року до майже $1.7 млрд на кінець грудня.

Проти цього боргу компанія мала відразу $1.5 млрд товарних запасів (проти минулорічних $961 млн) та $454 млн грошових коштів, тож структура балансу виглядала добре.

Окрім цього, використовуючи отримані прибутки (більше $1 млрд за липень 2020 року – лютий 2023 року) Кернел активно інвестував в розвиток, викуповував з ринку власні акції (в 2022 фінансового році на програми по викупу акцій було спрямовано $97 млн), та навіть в третьому кварталі 2022 фінансового року (січень-березень 2022) зробив інвестицію в криптовалюту в сумі близько $150 млн (назвавши це інструментом по управлінню надлишковою ліквідністю).

Повномасштабне російське вторгнення в Україну призвело до повної зупинки роботи українських глибоководних портів. Таким чином, протягом березня-квітня діяльність Кернела було фактично зупинено. Два підприємства з переробки олійних залишились окупованій території Харківської області, внаслідок впливу військових дій компанія списала близько $100 млн товарних запасів.

Загалом вторгнення застало Кернел з максимальними запасами товарної продукції, яку неможливо було експортувати, а також максимальною сумою кредитів. Станом на 31 березня 2022 року сума грошових коштів в балансі Кернела становила $373 млн, щодо потреб в фінансуванні на той час – передусім, це була потреба профінансувати посівну 2022 року (а також поточні виплати заробітної плати та відсотків за кредитами).

Те, що відбувалось всередині компанії в той період часу, яким чином складались фінансові плани, сказати важко, але для покриття потенційних проблем з ліквідністю 26 квітня 2022 року Кернел прийняв рішення продати частину активів компанії, а саме фермерські господарства, що володіли земельним банком в 134 тис. га, структурам, пов’язаним з засновником Кернела, Андрієм Веревським.

Враховуючи, що на той момент криптовалюта все ще знаходилась на балансі Кернела, те, що в квітні Україна вже розпочала експортувати зернові та олійні альтернативними шляхами, а російські війська вже було відкинуто від Києва (тож загроза самому існуванню країни була значно меншою ніж на початку березня), продаж одного з найкращих активів компанії задля покращення її ліквідності з основним платежем за актив протягом року виглядав дещо дивним. Ліквідність – це все ж таки про нестачу грошових коштів тут і зараз, а тут і зараз Кернел отримав від Веревського лише $20 млн.

Погано сприйняли продаж активів Кернела Веревському (на фоні зберігання інвестицій в криптовалюту) і інвестори на Варшавській фондовій біржі – в 2022 році Кернел мав найгіршу динаміку зміни вартості акцій серед усіх українських компанії (пізніше Веревський цим скористається, запропонувавши низьку ціну викупу акцій в тендері на початку 2023 року та аргументувавши запропоновану ціни низькими котируваннями компанії на Варшавській біржі наприкінці 2022 року).

Так чи інакше, Кернел був змозі провести посівну 2022 року, а станом на 30 червня 2022 року, незважаючи на втрати активів, структура його балансу була прийнятною. Борг залишався майже незмінним у сумі $1.7 млрд, при $448 млн грошових коштів, $150 млн в криптоактивах, товарних запасах на $954 млн, а також посівах на $162 млн. Всі ці активи повністю покривали борг, погашення короткострокових зобов’язань було відтерміновано до середини 2023 року.

В серпні 2022 року розпочав роботу зерновий коридор, через значні запаси зерна та соняшнику в країні, маржа експортерів зернових (власників логістичних активів, таких як портові термінали) та прибутковість переробки соняшнику досягли найвищих за останнє деситиліття позначок, значно зросла і прибутковість роботи Кернела.

Незважаючи на падіння обсягів діяльності (основна проблема – нестабільна робота зернового коридору та довга черга суден на інспекцію в Стамбулі), фінансові результати роботи Кернела були гарними. За період липень 2022 року – березень 2023 року показник EBITDA Кернелу становив $600 млн, операційний грошовий потік - $583 млн (окрім прибутку, Кернел поступово зменшував залишки товарних запасів). Додатково компанія очікувала отримати від Андрія Веревського $190 млн за активи, продані в квітні 2022 року.

*- Негативний грошовий потік в жовтні-грудні 2021 року був викликаний додатковими потребами в фінансуванні оборотного капіталу через зростання цін на зернові та олійні та збільшенням обсягів закупівель через рекордний врожай в Україні.
** - Негативна EBITDA в квітні-червні 2022 року через списання пов'язані з впливом військових дій.

За рахунок прибутків, зменшення товарних запасів, продажу криптовалюти (в жовтні-грудні 2022 року, $111 млн), Кернел суттєво збільшив суму грошових коштів – до $881 млн станом на 31 березня 2023 року (згідно додаткового повідомлення компанії – до $1.1 млрд станом на 30 червня 2023 року), зменшивши суму боргу до $1.5 млрд.

Борг все ще був на 100% покритий грошовими коштами, товарними запасами та дебіторською заборгованістю за продані Андрію Веревському активи.

Всього за квітень 2022 року – березень 2023 року EBITDA Кернела становила $170 млн, операційний грошовий потік до змін в оборотному капіталі - $706 млн (різниця з EBITDA – за рахунок списання активів після початку вторгнення), загальний операційний грошовий потік - $613 млн. За цей час компанія виплатила кредиторам $132 млн відсотків за кредитами, $225 млн за тілом боргу, направила на інвестиції близько $60 млн та збільшила суму грошових коштів в балансі з $373 млн до $881 млн.

Як ми бачимо, за період повномасштабного російського вторгнення фінансовий стан Кернела, як мінімум, не погіршився (насправді – покращився), тож говорити про переддефолтний стан можна лише формально в контексті продовження короткострокових кредитних угод.

Окрім недружніх дій Андрія Веревського по відношенню до мінорантних акціонерів, та власне небажання компанії виплачувати значні суми кредитів кредиторам перед початком нового сезону (не забуваємо про сезонну потребу Кернела в обігових коштах), ми не бачимо інших причин, через які кредитори повинні вимагати погашення основного боргу саме зараз чи вимагати додаткових вкладень акціонерів в бізнес (нагадаємо, що бізнес згенерував за рік вторгнення близько $600 млн операційного грошового потоку).

Огляди компаній: